Sponsored

Splatnost dluhopisu otevírá reinvestiční riziko

Držení dluhopisu do splatnosti často zní jako jednoduchá odpověď na kolísání ceny. Investor si řekne, že nebude prodávat na trhu, počká na konec a dostane jmenovitou hodnotu zpět. Tato úvaha má racionální jádro: pokud emitent zaplatí podle podmínek, průběžný pohyb tržní ceny nemusí rozhodnout o výsledku stejně jako u prodeje před splatností. Jenže splatnost neukončuje investiční plán. Ukončuje konkrétní papír a otevírá otázku, kam půjde uvolněná hotovost dál.

Právě tady začíná reinvestiční riziko. Investor si mohl před pěti lety koupit dluhopis s atraktivním kupónem a po splatnosti zjistit, že nově dostupné bezpečnější výnosy jsou nižší. Původní kupón zmizel s doběhlým dluhopisem. Hotovost na účtu má znovu hledat produkt, splatnost, emitenta, měnu a likviditu. Pokud jsou sazby níž, stejná částka už nemusí vytvořit stejný příjem. Pokud jsou sazby výš, reinvestice může být příjemnější, ale předchozí držitel během života staršího papíru nesl alternativní náklad nižšího kupónu.

Nejdřív je potřeba oddělit čtyři pojmy, které se v retailové debatě často zaměňují. Kupón je pravidelná platba podle emisních podmínek, obvykle vyjádřená procentem ze jmenovité hodnoty. Výnos do splatnosti je výpočet, který spojuje nákupní cenu, kupóny, čas a splacení jistiny do jednoho ročního čísla. Datum splatnosti říká, kdy má emitent splatit jmenovitou hodnotu podle podmínek. Reinvestiční riziko popisuje, za jakou sazbu a do jakého nástroje investor umístí přijaté kupóny nebo jistinu potom.

Ministerstvo financí u státních dluhopisů publikuje emisní kalendáře, emisní podmínky a tabulky výnosů. U konkrétních emisí je v podmínkách popsán den splatnosti, výnosové období a způsob výplaty. Například starší emisní podmínky spořicích státních dluhopisů uvádějí, že ke dni splatnosti se splácí jmenovitá hodnota a tímto dnem končí úročení. To je pro investora důležitá věta: peníze se vrátí podle pravidel emise, ale produkt dál nevydělává jen proto, že dříve nesl určitý výnos.

U státního dluhopisového žebříku je reinvestiční riziko záměrně viditelné. Investor rozloží splatnosti třeba po jednotlivých letech, aby mu pravidelně dobíhala část portfolia. Tím omezuje riziko, že všechno přeceňuje v jeden špatný okamžik. Zároveň ale každý rok řeší novou sazbu. Když v době splatnosti jedné příčky klesnou tržní výnosy, nová příčka může nést nižší výnos než ta stará. Žebřík tedy neodstraňuje reinvestiční riziko. Pouze ho rozkládá v čase.

Jednotlivý korporátní dluhopis přidává ještě kreditní a likviditní vrstvu. ČNB v desateru pro drobné investory upozorňuje, že korporátní dluhopisy obvykle nejsou stejně likvidní jako peníze na účtu a že před datem splatnosti nemusí být snadné prodat je za odpovídající cenu. Investor tak může být fakticky nucen čekat na splatnost. To snižuje riziko nevýhodného dobrovolného prodeje, ale nezbavuje ho rizika emitenta ani následné reinvestice jistiny. Pokud firemní dluhopis doběhne v pořádku, končí konkrétní úvěrový vztah. Začíná nový výběr, často v jiném úrokovém prostředí a s jinou sadou emitentů.

Rozdíl proti úrokovému riziku je podstatný. Úrokové riziko se projevuje hlavně v ceně existujícího dluhopisu: když tržní výnosy rostou, cena starších fixně úročených dluhopisů obvykle klesá, a naopak. Durace vyjadřuje citlivost ceny na změnu sazeb a souvisí s časem do splatnosti i strukturou peněžních toků. Reinvestiční riziko je opačná praktická otázka: co se stane s penězi, které investor z dluhopisu dostane zpět. První riziko řeší hodnotu pozice před splatností. Druhé řeší budoucí výnos z uvolněné hotovosti.

Proměnlivě úročený dluhopis funguje jinak než fixní kupón. Ministerstvo financí u výnosů některých státních dluhopisů uvádí vazbu na referenční sazbu, například 6M PRIBOR podle emisních podmínek. Taková konstrukce může snižovat citlivost ceny na pohyb sazeb, protože kupón se přizpůsobuje. Neznamená ale nulové reinvestiční riziko. Ve splatnosti investor stejně dostane peníze, které musí někam umístit; další produkt může mít jinou marži, jinou splatnost, jiného emitenta a jiné podmínky.

Pro důchodce nebo domácnost žijící z kupónů je dopad konkrétní. Pokud kupóny průběžně utrácí, nereinvestuje je a výnos do splatnosti v plném technickém smyslu se mu nemusí naplnit stejně jako investorovi, který kupóny znovu umisťuje za předpokládanou sazbu. Pokud naopak kupóny střádá na účtu, nese riziko, že hotovostní zůstatek vydělává méně než původní dluhopis. Při splatnosti celé jistiny se rozhodování zvětší: obnovit dluhopisovou pozici, vzít termínovaný vklad, koupit fond, držet hotovost nebo změnit rozložení majetku.

Pro poradce i produktové manažery je proto nebezpečná věta “stačí držet do splatnosti”. Přesnější formulace zní: držení do splatnosti může omezit dopad tržní ceny, pokud emitent splatí závazky, ale neřeší sazbu dostupnou pro další období. Klient potřebuje slyšet nejen kupón a datum splatnosti, ale i plán, co se stane s kupóny a s jistinou. U větší částky je to práce s kalendářem splatností, hotovostní rezervou a přijatelnou kreditní kvalitou, ne honba za nejvyšším procentem.

Praktický test před nákupem je krátký. Kdy přesně dostanu peníze zpět? Kolik z výnosu budu utrácet a kolik reinvestovat? Jaký příjem potřebuji po splatnosti? Co udělám, když budou bezpečnější sazby níž? Co udělám, když budou výš a starý dluhopis předčasně prodat nepůjde za rozumnou cenu? A hlavně: kupuji výnos za riziko emitenta, nebo si jen prodlužuji čas do dalšího rozhodnutí?

Splatnost dluhopisu tedy riziko neuzavírá. Je to bod, kde se cenové riziko konkrétní pozice mění na rozhodnutí o nové hotovosti. U kvalitního emitenta může být držení do splatnosti velmi rozumná strategie. Jenže výnosový plán domácnosti nebo portfolia musí pokračovat i po dni, kdy poslední kupón a jistina dorazí na účet. Reinvestiční riziko začíná právě ve chvíli, kdy starý dluhopis splnil, co slíbil.

Zdroje

Tomáš Horák

Contributing writer at Clarqo.