Dluhopisový fond může ztratit i bez krachu emitenta

Dluhopisy bývají v investičních materiálech popisovány jako méně riziková třída aktiv. V určitém smyslu je to pravda: státní dluhopisy vyspělých zemí nebo dluhopisy vydané velkými bankami mají nízkou pravděpodobnost, že emitent přestane splácet. Ale pravděpodobnost selhání emitenta není jediné riziko, které dluhopisový fond nese. Investor, který kupuje podílový list dluhopisového fondu, nekupuje jeden dluhopis držený do splatnosti. Kupuje portfolio s tržní cenou, která se mění každý den podle pohybu úrokových sazeb, délky splatnosti dluhopisů v portfoliu, měnové expozice a likvidity trhu.

Česká národní banka (ČNB) ve svých informacích pro investory do dluhopisů připomíná, že cena dluhopisu na sekundárním trhu závisí mimo jiné na aktuálně platných tržních úrokových sazbách, a že při růstu úrokových sazeb ceny existujících dluhopisů zpravidla klesají. To není akademické upozornění. Pro fond, jehož podílové listy jsou oceňovány průběžně na základě tržní hodnoty portfolia, to znamená, že i fond složený výhradně z dluhopisů státem bonitních emitentů může v určitém čtvrtletí vykázat zápornou výkonnost – aniž by jakýkoli emitent v portfoliu zkrachoval nebo přestal platit.

Úrokové riziko a durace: čím delší, tím citlivější

Klíčovým parametrem, který určuje citlivost dluhopisového fondu na pohyb úrokových sazeb, je durace (přesněji modifikovaná durace). Jde o ukazatel, který říká, o kolik procent se přibližně změní cena dluhopisu nebo fondu, pokud se úrokové sazby pohnou o jeden procentní bod. Fond s durací pět let ztratí přibližně 5 % hodnoty, pokud sazby vzrostou o jeden bod. Fond s durací jednoho roku bude na stejný pohyb reagovat výrazně méně.

ČNB v desateru pro drobné investory do korporátních dluhopisů vysvětluje, že delší zbývající splatnost dluhopisu zpravidla znamená vyšší citlivost na pohyb sazeb a vyšší kreditní riziko. U dluhopisového fondu se tato charakteristika projeví jako průměrná nebo vážená durace celého portfolia. Klíčový informační dokument (KID) fondu, který je povinně zpracovaný podle evropské legislativy PRIIPs (balíčkové a pojistné retailové investiční produkty), musí uvádět mimo jiné rizikový ukazatel SRI (souhrnný ukazatel rizika) na stupnici 1–7 a scénáře výkonnosti. Samotný ukazatel SRI ale neříká, zda riziko pochází hlavně z kreditní nebo úrokové složky – to je informace, kterou investor hledá ve factsheetu nebo ve statutu fondu.

Kreditní a úrokové riziko nejsou totéž

Investor může snížit kreditní riziko tím, že si vybere fond zaměřený na státní dluhopisy nebo dluhopisy s vysokým úvěrovým ratingem. Úrokové riziko ale touto volbou nesnižuje – naopak. Státní dluhopisy vyspělých zemí mají zpravidla delší splatnosti, a tedy vyšší duraci. Fond složený z desetiletých německých nebo českých státních dluhopisů ponese vyšší úrokové riziko než fond složený z krátkodobých bankovních nástrojů peněžního trhu.

NN Investment Partners (dnes Goldman Sachs Asset Management) ve factsheetu k jednomu ze svých CZ-dostupných fondů uvádí jako součást rizikového profilu jak úrokové riziko, tak kreditní riziko, jako oddělené složky celkového rizikového profilu. Podobně Conseq Invest v KID dluhopisového fondu popisuje doporučenou dobu držení a upozorňuje, že hodnota investice může klesat. Pro investora jsou tyto informace v dokumentech dostupné, ale vyžadují pozorné čtení.

Praktická chyba nastane tehdy, když si investor vybere dluhopisový fond s předpokladem, že bývá „bezpečný", a nevšimne si, že průměrná durace portfolia je například sedm let. V prostředí, kde centrální banky zvyšují úrokové sazby, může takový fond za dvanáct měsíců ztratit více než nízce rizikový smíšený fond s kratší durací.

Měnové riziko a likvidita

Dluhopisový fond dostupný českému investorovi nemusí držet dluhopisy v korunách. Řada fondů investuje do dluhopisů v eurech, dolarech nebo jiných měnách. Pokud koruna vůči těmto měnám posílí, přispívá kurzový efekt k záporné výkonnosti v CZK bez ohledu na to, co se dělo s samotnými dluhopisy. Měnové zajištění (hedging) tento efekt může omezit, ale přichází s náklady, které se promítají do celkové výkonnosti fondu.

Likvidita je méně viditelné riziko, které se projeví hlavně v turbulentních tržních podmínkách. Korporátní dluhopisy nebo dluhopisy z rozvíjejících se trhů mohou mít omezený obchodní objem. Pokud fond musí v době tržního stresu prodat část portfolia, může to být za ceny nižší než účetní hodnota. Státní dluhopisy vyspělých zemí toto riziko nesou v menší míře, ale úplně ho nevylučují.

Co hledat před investicí do dluhopisového fondu

ČNB doporučuje investorům porovnávat produkty na základě standardizovaných dokumentů a nezakládat rozhodnutí pouze na historické výkonnosti. Pro dluhopisový fond jsou klíčové informace v KID a ve factsheetu:

• Průměrná nebo modifikovaná durace portfolia a co říká o citlivosti na sazby
• Kreditní kvalita portfolia (podíl investičního stupně, průměrný rating)
• Měnová expozice a přítomnost nebo absence měnového zajištění
• Celkové průběžné náklady (TER – celkový ukazatel nákladů fondu) a jejich dopad na čistý výnos
• Doporučená doba držení a podmínky předčasného výstupu
• Výsledky historické výkonnosti v různých tržních prostředích, zvláště v roce 2022, kdy souběžný pokles akcií i dluhopisů připomněl, že koreláce mezi třídami aktiv se v době sazebního šoku mění

Dluhopisový fond může být rozumnou součástí diverzifikovaného portfolia. Není to ale synonymum pro spořicí účet, termínovaný vklad ani pro produkt bez tržního rizika. Investiční riziko dluhopisového fondu je jiného druhu než kreditní riziko přímé investice do konkrétního dluhopisu drženého do splatnosti. Kdo toto rozlišení nezná, neví přesně, co kupuje.