Das Problem: Kontrolle ohne Angebot
Am 8. Juli veröffentlicht UniCredit das endgültige Ergebnis ihres Umtauschangebots für die Commerzbank. Der angediente Direktbestand liegt bei rund 34,35 Prozent der Aktien; rechnet man die über Derivate gesicherten Stimmrechte hinzu, kommt die Mailänder Bank auf bis zu 38,87 Prozent. Das Angebot lief in der verlängerten Frist vom 20. Juni bis 3. Juli.
Die entscheidende Zahl ist aber nicht 34 und nicht 38. Es ist 30.
Dreißig Prozent der Stimmrechte gelten nach § 29 Absatz 2 WpÜG als “Kontrolle”. Wer diese Schwelle überschreitet, löst nach § 35 WpÜG grundsätzlich ein Pflichtangebot aus: Der neue Kontrollaktionär muss allen übrigen Aktionären anbieten, ihre Anteile zu einem gesetzlich definierten Mindestpreis zu übernehmen — der Kontrollprämie. So schützt das Gesetz Minderheiten, wenn sich die Machtverhältnisse in einer AG verschieben.
UniCredit wird dieses Pflichtangebot nicht abgeben müssen. Und das ist kein Versäumnis, sondern Konstruktion.
Die Analyse: § 35 Absatz 3 — die Ausnahme mit System
Der Hebel steckt in § 35 Absatz 3 WpÜG. Wer die Kontrolle über eine Zielgesellschaft “aufgrund eines Übernahmeangebots” erlangt, ist von der Pflicht zum nachgelagerten Pflichtangebot befreit. Die Logik des Gesetzgebers: Wer ohnehin gerade allen Aktionären ein öffentliches Angebot gemacht hat, muss nicht unmittelbar danach ein zweites, praktisch identisches Angebot nachschieben.
Genau diesen Pfad hat UniCredit gewählt. Das Angebot vom 5. Mai 2026 war formal ein freiwilliges Übernahmeangebot nach den §§ 29 ff. WpÜG — kein Pflichtangebot, das erst durch das Reißen der 30-Prozent-Marke erzwungen worden wäre. UniCredit ist also nicht in die Kontrolle hineingestolpert und hat dann ein Angebot nachgeliefert. Sie hat die Kontrolle durch das Angebot selbst erworben. Ergebnis: Die 30-Prozent-Schwelle ist überschritten, das Pflichtangebot ist erledigt, bevor es je entstanden ist.
Für die Commerzbank-Minderheit hat das eine unangenehme Konsequenz. Ab jetzt kann UniCredit über die Börse zukaufen — Stück für Stück, zu Tagespreisen, ohne jede Verpflichtung, irgendjemandem eine Prämie zu zahlen. Der Fachbegriff dafür ist “creeping in”: das schleichende Aufstocken oberhalb der Kontrollschwelle. Solange kein weiterer gesetzlicher Schwellenwert eine neue Angebotspflicht auslöst — und den kennt das WpÜG oberhalb von 30 Prozent nicht —, ist der Weg frei.
Die einzige laufende Auflage ist Transparenz: Zukäufe außerhalb des Verfahrens muss der Bieter innerhalb eines Jahres melden. Melden, nicht anbieten. Für einen Minderheitsaktionär ist das der Unterschied zwischen einer Fußnote und einem Scheck.
Warum ein Drittel die eigentliche Grenze ist
Rechtlich reicht schon knapp über 30 Prozent, um faktisch das Kommando in der Hauptversammlung zu übernehmen. Die durchschnittliche Präsenz auf der Commerzbank-Hauptversammlung liegt seit Jahren deutlich unter 100 Prozent. Bei einer solchen Präsenz ist ein Block von 34 bis 39 Prozent der Stimmrechte keine Sperrminorität — er ist die Mehrheit im Saal.
Das ist der eigentliche Machthebel. Die Hauptversammlung wählt die Anteilseignervertreter im Aufsichtsrat. Der Aufsichtsrat bestellt den Vorstand. Wer die Hauptversammlung dominiert, besetzt also mittelbar die Bank — Personal, Strategie, Dividende — ohne jemals eine Mehrheit von 50 Prozent plus einer Aktie halten zu müssen. De-facto-Kontrolle zum Preis eines Drittels der Anteile, ohne Pflichtangebot, ohne Prämie.
Für UniCredit ist das kapitaleffizient bis zur Eleganz. Für die verbleibenden rund zwei Drittel der Commerzbank-Aktionäre ist es die schlechteste aller Welten: Sie sind Minderheit in einer fremdkontrollierten Bank, hatten aber nie die Chance, zu einer Kontrollprämie auszusteigen.
Die Implikationen: der Berliner Blick
Die politische Dimension ist damit vorgezeichnet. Der Bund hält aus der Rettung von 2009 noch immer einen Restanteil an der Commerzbank und hat die UniCredit-Annäherung von Beginn an als unerwünscht bezeichnet. Doch der Instrumentenkasten der Politik gegen ein rechtlich sauberes, freiwilliges Angebot ist dünn.
Genau hier liegt die Reibung. Das WpÜG ist ein kapitalmarktrechtliches Gesetz, kein industriepolitisches. Es fragt nicht, ob eine grenzüberschreitende Bankenfusion erwünscht ist; es fragt nur, ob die Verfahrensregeln eingehalten wurden. Sie wurden. Wer die Übernahme politisch bremsen will, muss auf andere Hebel ausweichen — die bankaufsichtsrechtliche Eignungsprüfung im Inhaberkontrollverfahren bei EZB und BaFin oder europapolitischen Druck. Das WpÜG liefert dafür keine Handhabe.
Der eigentliche Präzedenzfall weist über den Fall Commerzbank hinaus. Wenn ein Bieter die Kontrolle über eine DAX-Bank erlangen kann, ohne je ein Pflichtangebot abzugeben, und danach schleichend aufstocken darf, dann ist die Kontrollprämie in Deutschland kein garantierter Anspruch der Minderheit mehr, sondern eine Frage der Angebotsarchitektur. Wer sein Angebot als freiwilliges Übernahmeangebot strukturiert und die 30 Prozent genau darüber erreicht, kauft die Befreiung gleich mit ein.
Für Minderheitsaktionäre folgt daraus eine kühle Lehre: Die relevante Entscheidung fällt nicht bei 50 Prozent, sondern bei 30. Wer bis dahin nicht angedient hat, sitzt in einer Bank, die einem anderen gehört — zum Tageskurs, ohne Prämie, auf unbestimmte Zeit.
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